О чём исследование
CEX-DEX арбитраж — стратегия, при которой трейдер (searcher) использует ценовые расхождения между централизованной биржей (Binance) и децентрализованной (Uniswap) на Ethereum. Одна нога — on-chain свап на DEX, вторая — хеджирующая сделка на CEX.
Это самый прибыльный и одновременно самый непрозрачный тип MEV: CEX-нога сделки не видна on-chain, поэтому авторы называют его «самой тёмной частью тёмного MEV-леса». Исследование охватывает 19 месяцев (август 2023 — март 2025) и отвечает на вопросы: сколько зарабатывают searcher-ы, кто доминирует, как устроены отношения с builder-ами и что это означает для децентрализации Ethereum.
Для контекста: $233.8M сопоставимо с суммарной стоимостью, извлечённой из всех атомарных арбитражей on-chain с момента The Merge. При этом CEX-DEX арбитражи занимают менее 2% блока, но приносят более 15% его стоимости.
Как работает CEX-DEX арбитраж
Механизм включает четыре этапа — от обнаружения ценового расхождения до хеджирования позиции на CEX.
- 1Обнаружение ценового расхожденияSearcher мониторит цены на CEX (Binance) и DEX (Uniswap). Если BTC стоит $100,000 на Binance и $99,950 на Uniswap — есть арбитражная возможность.
- 2Отправка DEX-сделки builder-уSearcher формирует приватную транзакцию (свап на DEX) и отправляет её block builder-у вместе с tip за приоритетное включение в блок.
- 3Включение в блок через PBSBuilder собирает блок и отправляет его через relay на аукцион MEV-Boost. Proposer (валидатор) подписывает блок с наивысшей ставкой — DEX-нога сделки подтверждена on-chain.
- 4Хедж на CEXСразу после подтверждения блока searcher закрывает позицию на CEX — продаёт купленный на DEX актив. Разница цен минус комиссии и tip = прибыль.
Как идентифицируют CEX-DEX арбитраж on-chain
CEX-нога невидима в блокчейне. Авторы используют набор эвристик для выявления DEX-ноги:
- Приватная транзакция — не была видна в публичном мемпуле до включения в блок.
- Приоритетная позиция — хотя бы один свап первый в своём направлении и пуле блока.
- Не атомарный MEV — не сэндвич, не атомарный арбитраж, не ликвидация.
- Не OFA-бэкран и не розничный бот (ENS, Telegram-боты, известные роутеры).
- Токены с листингом на CEX — итоговая пара состоит из токенов, листинговых на Binance.
Важное улучшение методологии: предыдущие работы ограничивались транзакциями с одним свопом. Авторы включили multi-swap транзакции, где searcher-ы объединяют несколько свопов в одной транзакции для оптимизации ликвидности.
Оценка выручки без доступа к CEX-данным
Ключевая методологическая находка — метод «оптимального горизонта исполнения». Для каждого searcher-а строится кривая gross return (доходность на единицу объёма) по ценам Binance в окне от −1 до +10 секунд относительно slot time.
Момент максимального медианного gross return = эмпирический прокси для начала хеджа: информационное преимущество searcher-а максимально, дальше market impact начинает его съедать.
Три паттерна поведения
Паттерн 1 (19 из 23 searcher-ов): gross return плавно снижается после пика. SCP — пик 0.5 сек, Wintermute — 1.5 сек после slot time. Характерен для работы с ликвидными Major-токенами.
Паттерн 2: gross return резко обрушивается после пика — тонкий стакан ALT-токенов создаёт сильный market impact при хедже.
Паттерн 3: плоская линия — searcher-ы вероятно не хеджируют в наблюдаемом окне. Исключены из анализа прибыльности (2.7% транзакций).
Ликвидность определяет стратегию
Авторы разделили токены на Major (WETH, WBTC, USDT, USDC, DAI и др.) и ALT (все остальные) и выявили два отчётливых режима извлечения стоимости.
Прибыльность searcher-ов
19 крупнейших searcher-ов (авторы используют псевдонимы кроме Wintermute и SCP, чьи идентичности публичны).
| Searcher | Объём | Revenue | Tips | PnL | PnL/trade | Margin |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Wintermute | $74.8B | $71.4M | $47.1M | $24.3M | $1.65 | 20.9% |
| SCP | $63.5B | $71.1M | $57.4M | $13.7M | $0.86 | 18.5% |
| Kayle | $41.0B | $28.3M | $16.0M | $12.3M | $1.15 | 27.9% |
| Galio | $25.9B | $9.9M | $4.5M | $5.4M | $7.10 | 31.7% |
| Shen | $12.3B | $18.1M | $6.3M | $11.8M | $3.77 | 53.2% |
| Lucian | $3.9B | $10.9M | $3.9M | $7.0M | $5.83 | 45.8% |
| Karma | $674.8M | $3.0M | $517K | $2.5M | $15.02 | 71.2% |
| Maokai | $588.4M | $4.4M | $1.1M | $3.3M | $35.13 | 69.7% |
| Graves | $229.3M | $173K | $353K | −$180K | −$19.34 | −272% |
Searcher-Builder интеграция
Матрица показывает, какую долю объёма каждый searcher направляет каждому builder-у. Тёмные ячейки — сильная интеграция.
Известные вертикальные интеграции: SCP ↔ beaverbuild (93%), Wintermute ↔ rsync (73%). Обнаруженные эксклюзивные связи: Kayle ↔ Titan (52%), Graves ↔ Titan (100%), Senna ↔ beaverbuild (89%).
Экономика трёх уровней интеграции
Интегрированные (SCP, Wintermute) — отдают ~90% выручки builder-у. Маржа ~10–15% в блоках своего builder-а. Медианная прибыль — около доллара на сделку.
Эксклюзивные(Kayle, Graves, Senna) — >50% объёма одному builder-у. Graves работает в минус — платит builder-у больше, чем зарабатывает.
Нейтральные — распределяют сделки равномерно, маржа 30–70%. Более прибыльны на сделку, но ограничены в объёме.
Петля обратной связи: Kayle ↔ Titan
Авторы выявили мощную корреляцию (Spearman ρ = 0.74) между ежедневной долей Kayle в блоках Titan и рыночной долей Titan (июнь–сентябрь 2024). Эффект двусторонний: больше flow от Kayle → больше tip-выручки для Titan → выше конкурентоспособность на аукционе → больше блоков → больше выигранных арбитражей для Kayle. За этот период Titan прибавил 15% доли рынка, а rsync упал ниже 5%.
Коррекция прибыльности builder-ов
Предыдущие исследования оценивали builder-ов только по on-chain данным. Авторы добавили PnL интегрированных searcher-ов:
| Builder | On-chain прибыль | Маржа | + PnL searcher | Агрегир. маржа |
|---|---|---|---|---|
| beaverbuild + SCP | $66.68M | 6.69% | +$11.05M | 7.92% |
| rsync + Wintermute | $9.65M | −2.24% | +$14.77M | 27.06% |
| Titan | $92.44M | 5.85% | N/A | 5.85% |
rsync выглядит слабым builder-ом (отрицательная маржа), но с учётом прибыли Wintermute — 27% агрегированная маржа. Они выборочно конкурируют за самые прибыльные блоки. Titan — самый прибыльный builder ($92.44M) без формальной интеграции — сильный аргумент в пользу наличия off-chain соглашений.
Тренд к централизации
- Дневное количество CEX-DEX арбитражей выросло в 7.2× (Q3 2023 → Q1 2025).
- До октября 2024: 23 активных searcher-а покрывают ~99% объёма.
- После октября 2024: только 14 searcher-ов остаются активными.
- К Q1 2025: 11 searcher-ов, три лидера — ~90% extracted value.
- HHI стабильно превышает 2500 — формально высококонцентрированный рынок.
Авторы также отмечают, что Wintermute и SCP доминируют в смежных solver-рынках (CoWSwap, Uniswap X, 1inchFusion) — вся цепочка MEV консолидируется от solver к searcher к builder.
Возможные решения
- Сокращение времени блока (EIP-7782) — уменьшает объём арбитража, но не меняет структуру рынка.
- Orderflow Auctions и BuilderNet — могут помочь на уровне builder-ов, влияние на searcher-рынок не изучено.
- Перехват MEV на уровне приложений (Angstrom) или протокола (MEV burn) — требуют надёжных MEV-оракулов, открытая проблема.
Выводы для арбитражников
Далее — наша интерпретация данных исследования, а не выводы авторов.
Arbix — аналитический SaaS для исследования криптовалютных рынков. Платформа предоставляет калькуляторы, симуляторы и инструменты анализа данных. Arbix не исполняет сделки, не хранит средства пользователей и не предоставляет инвестиционных рекомендаций. Узнать о платформе →